（图片来源：全景视觉）
经济观察报 记者 胡艳明 上市公司股权质押警报再度拉响。
7月17日，A股再现“黑色星期一”，创业板指暴跌5.11%，创2015年1月以来新低。前期中小盘股持续下跌，以及突如其来的创业板暴跌，令不少上市公司大股东股权质押逼近甚至触及平仓线。
记者查询上交所和深交所公告发现，有多家公司公布补充质押公告：7月18日有8家上市公司补充质押公告，7月19日有4家补充质押公告，7月20日有2
样年为花样年唯一股东，实际控制人是曾宝宝。
图源：2020年年报
围绕花样年，更多风险暴露出来。11月2日，香港查册中心资料就披露了香港花样年被接管的状态；11月30日，花样年杭州项目因入资的债务本息逾期，被百大集团股份有限公司（600865.SH）提起诉讼。
在被清盘、接管的漩涡中，花样年通过转让旗下项目股权、裁撤华北区域的方式自救。
曾在两年前就喊出“二次创业，弯道超车”的花样年何以至此，面对多个债权人采取的强制措施，又将如何度过危机？
对此，《商学院》记者向花样年方面发出采访提纲，截至发稿，未收到回复。
一封万言书
“欠的债，我们要想尽一切办法去还上。”
花样年集团被国际评级机构标普下调评级后，12 月 6 日，花样年官方公众号刊登了一篇名为《潘军谈花样年：置死地而后生》文章，潘军首次谈及对花样年现状的看法，并披露了目前花样年债务情况的进展。
对于过去 23 年的发展历程，潘军认为，花样年在产品方面的特性其实没有变过，而短板可能是系统性不够，组织整体的配合效率、对成本的管控能力不足，这是其内部一直努力改变的。
“欠的债，我们要想尽一切办法去还上。”潘军提出。潘军将花样年的债务分为 4 大方面，第一是海外债，也是这次暴雷的起因，规模超过 40 亿美元，接近 260 亿元。花样年已委任咨询机构财务顾问华利安和法务顾问盛德，已识别 95% 的债权人并进行沟通，已推出境外债务重组框架第一版方案。
第二个是境内的信用债，规模 60 多亿元，经过与债权人及监管机构的交流，已取得了展期，比如支付一部分到期利息获得了债权人的谅解，截至 2021 年 12 月 3 日，两只境内债获得展期，未出现境内公开市场违约事件，其他债权的展期方案也在沟通中。
第三是境内的银行类金融机构贷款，主要是开发类的贷款，规模 200 多亿元，目前没有产生大规模的偿付，获得了大的债权人的谅解。
第四是非金融机构融资，如中小担保集团等等，目前花样年已与第一单查封的中小担保集团达成了和解方案。
目前，花样年境外美元债已违约2笔合共逾3.5亿美元；境内短期涉及3笔公司债需兑付利息，经过数次会议，已成功延期其中2笔。“18花样年”，余额9.49亿元，将于12月17日到期。
花样年的债务违约起于2021年10月4日。彼时，花样年公告称，“公司本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，复牌时间另行通知。根据规管2021年票据的契约，上述票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。”
图源：公司公告
此消息一出，10月8日，国庆节后A股开市的第一天，花样年两只债券大跌，“18花样年”下跌22.83%，盘中临停，“19花样02”盘中临停，跌幅达54.19%。
图源：公司公告
图源：公司公告
面对资本市场的紧张氛围，据此前多家媒体报道，花样年创始人曾宝宝于10月8日通过邮件发给员工的《宝爷家书》中提出，花样年的危机源自“9月29日，花样年遭遇‘黑天鹅’事件”，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。”
图源：网络
从花样年的财务表现来看，2021年上半年实现营业收入约109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均处于上升状态。
图源：2021年半年报
账面上，花样年银行存款和现金等价物尚有271.8亿元，花样年账面上尚有“余粮”，为何还会违约？
财报显示，花样年的资金很大一部分是受限资金。据2021年半年报，花样年各类受限资产的总额达到232.29亿元。《商学院》从2020年花样年年报获悉，受限资金包括货币资金、存货、投资性房地产、固定资产。其中，在2020年181.52亿元受限资金中，货币资金账面价值35.46亿元，而该科目受限的原因在于该笔资金是保证金和房地产预售款；存货账面价值为103.51亿元，占受限资金的57%。
图源：2021年半年报
图源：2020年年报
疯狂的扩张
花样年错估了此次调控的长期性，还以过往的周期节奏希望趁低吸纳土储来作大规模，结果背上了沉重的包袱，不但为维持流动性而付出巨大代价，甚至最终导致了现金流断裂。
企业的经营成果是企业战略的体现。面对困境，潘军分析，“花样年在组织系统的风险管控和协同管理上出了问题，产生问题的核心可能是缺少对风险的识别，比如在2021年上半年的压力下已经不应该再买地，结果还是花了 80 亿元。其次，我们对政策的解读深度不够，国家已经在调控了，但是花样年还在高歌猛进，不赚钱还在拍地。”
花样年起步于1998年，创始人是曾宝宝。董事局主席潘军于1999年加盟花样年集团。据2021年中报显示，曾宝宝持有花样年57.41%的权益，潘军持有公司0.17%的权益。
图源：2021年半年报
花样年成立之初，公司名为深圳市星彦投资发展有限公司。2001年，“深圳市星彦投资发展有限公司”正式更名为“深圳市花样年投资发展有限公司”。同年，进军成都，同时展开全国化布局。随后，分别于2005年和2006年成立宜兴公司和天津公司，进军长三角与京津地区。
2009年11月花样年在香港联交所主板上市（1777.HK）。自上市起，花样年经历了快速发展期、轻资产转型期、回归主业期、加速扩张期。
花样年的发展可以分为四个阶段：2009年到2012年是快速发展期，公司合同销售收入从2009年的37亿元增加至2012年的80亿元，这一时期，花样年聚焦高端精品住宅+综合体。
2013年到2016年是轻资产转型期，花样年将业务重心转向社区服务上，花样年提出将逐步由专注于地产开发转向以住宅产业化、产业地产运营、项目待建待销管理等以地产相关价值链服务为基础的多元化发展，实现地产业务由重转轻、由硬变软的逐步转型。同时，花样年把主要精力放在发展物业服务上，还推动彩生活（01778.HK）于2014年在香港上市，成为“香港物业服务第一股”。
然而，地产主业却不见起色。在此期间，花样年销售规模分别为2012年的80.14亿元、2013年101.74亿元、2014年102.14亿元、2015年112.72亿元、2016年122.06亿元，增长几乎停滞。
2016年到2018年，公司重新回归房地产开发主业，开发业务发展迅速。花样年的合同销售额在2016年达到122亿元，2017年200亿元，2018年300亿元，2017和2018年的销售额同比增速分别达到65.2%和49.6%。
虽然销售增速有所增加，但对比同行，潘军仍略感遗憾。“2011年时，花样年和融创一起突破100亿元，后来我们稳定在百亿，但融创已经干到4000亿元，从这个点上来讲，后来我也发现，其实我们的轻资产也需要重资产的支持。”在2019年3月28日的业绩发布会上，潘军如此表示。
2019年以来，花样年加速扩张，在2019年8月的中期业绩会上，潘军踌躇满志的提出：地产行业正处于白银时代的大变革时期，花样年内部已经提出“二次创业，弯道超车”的策略，并立下在2020年销售额达500亿元的目标。
为实现销售目标，在“房住不炒”、国内融资端信贷收紧、叠加销售端增长乏力、众多房企选择收缩战略之时，花样年选择继续扩张，甚至不惜举债。
从花样年的融资工具来看，境外举债占据了较大比重。2021年上半年境外债券占比降至53.5%，超过债务规模的一半，可见花样年依赖境外债。此外，花样年为了借债，还进行高息借贷。
据同策研究院发布的房企融资利率来看，2021年上半年仅31家房企公告中融资成本从2.63%至14.5%不等。
2021年6月份，花样年发行了额度为2亿美元的美元债，票面利率高达14.5%。公告显示，6月17日这笔美元债是用于花样年现有境外债务的再融资。对于发债原因，花样年管理层在2021年6月18日的电话会议中透露，发这笔债主要是向投资者证明公司在资本市场上还有一些比较紧密的合作伙伴，有能力发出一只长债。
营收、利润方面，公开资料显示，2012年-2020年，花样年的营收同比增速分别为11.4%、16.9%、0.36%、11.7%、33.8%、-10.4%、43%、36.4%和14%，其中2016、2018、2019年表现较好，但2016、2018年其归母净利润的同比增长出现下滑，分别为-33.4%和-36.9%。
图源：wind股票
2012年-2020年营业收入情况
图源：Wind股票
据Wind数据生成
销售端增长乏力，并没有让花样年放慢扩张步伐。2020年被花样年管理层喻为“投资大年”，也是花样年新增货值最多的一年。全年花样年新增20幅土地，新城市包括佛山、绍兴、南通、扬州、郑州、重庆等；新增总建面约334万平方米，权益建面189万平方米；总地价214亿元，权益地价121亿元。
潘军在2021年中期业绩发布会上表示，该公司土地储备集中于全国五大都市圈，重点布局粤港澳大湾区、成渝都市圈、华中都市圈、长三角都市圈、环渤海都市圈等核心一二线城市及都市圈。
截至2021年6月30日，花样年规划土地储备建筑面积约3731万平方米，包括已确权建筑面积1777万平方米。据潘军介绍，花样年在大湾区已有46个城市更新项目正处于不同的发展阶段，大部分位于深圳，并已布局惠州、东莞、中山、佛山、广州等城市，以住宅为主导，同时布局产业和商业项目，预计储备总货值约3845亿元。
对于花样年的扩张行为，在柏文喜看来，地产行业是一个强周期行业，逆周期拿地、顺周期出货，是行业信条。花样年错估了此次调控的长期性，还以过往的周期节奏希望趁低吸纳土储来作大规模，结果背上了沉重的包袱，不但为维持流动性而付出巨大代价，甚至最终导致了现金流断裂。
花样自救
牺牲反应速度进行整合，说明花样年在经营上走入了“守势”。更深层看，这是匹配当前房地产市场宏观走势的组织选择。
面对巨大的偿债压力，花样年通过裁撤区域公司、卖项目、卖股权的方式“瘦身”、减压。
12月3日，花样年裁撤华北区域。花样年华北区域自2020年5月18日正式挂牌。
据花样年控股2021年中期财务报告显示，花样年共有华南、西南、华中、华东以及华北五大区域，裁撤之后的花样年由五大区域变成四大区域。2021年上半年，华北区域实现合同销售金额48.03亿元，占集团总销售金额的17.1%，位列第四。
截至2021年6月30日，花样年在建及待建土地储备建筑面积约1186.4万平方米，华北区域土地储备建筑面积约154.8万平方米，占比约13%。花样年在华北区域有七个在建项目，最高权益占比的项目是天津花郡项目，达到70%。
花样年公开表示，华北区域平台撤销后，存量项目会根据所属城市和管理半径，分别划拨到对应的天津公司、北京公司、青岛公司。城市公司直接向集团汇报，以极简组织，贴近项目、聚焦经营。
早在2021年7月份花样年就启动了“瘦身计划”，意在给组织减脂、去臃肿，实现减少成本、增强协同，提高决策效率与执行质量的目的。
穆胜企业管理咨询事务所合伙人、纽约大学Stern商学院访问学者娄珺认为，所有企业的所谓“组织变革”或“组织转型”，无非出于两个目的：一是降低显性和隐性的成本，二是增加信息上传、指令下达、横向协同的效率。传统企业的行动无非也就三类：一是裁撤低效率的前台部门或单元；二是从业务部门中抽取共用件，组建或做强业务中台部门；三是对职能后台进行瘦身，这个领域冗余无限，大胆砍，问题不大。花样年在纸面上的行动显然属于第一类，但猜测还会有第二、三类的行动。
娄珺认为，裁撤华北区域的行动有利有弊，从效果上说，区域由五个变成四个，划块更大了，管理颗粒度更粗，本地化的行动速度一定会降低。牺牲反应速度进行整合，说明花样年在经营上走入了“守势”。更深层看，这是匹配当前房地产市场宏观走势的组织选择。
娄珺认为，在过去，房地产公司随着产业红利疯长，在组织管理上多半都有大量的问题。娄珺建议，公司应该着重重塑组织模式。思考新的商业模式是努力方向之一，但宏观的风向只能感知，无法完全预判。面对不确定的环境，房地产公司应该让自己变得更有韧性，向平台型组织转型。具体来说，是划小经营单元，让责权利下沉一线，真正以市场为中心，为客户创造价值。
IPG中国区首席经济学家柏文喜分析，花样年裁撤华北区域而由城市公司直管项目，是期望以管理扁平化、减少管理层级的方式来提升管理效率和降低管理成本，也是花样年在困境之下的一种瘦身之举。
除此之外，花样年还在卖项目股权。潘军在公开发文中表示，“ 我们已经到了最坏的时候，我们现在极度缺氧，极度缺乏现金流，都得去售卖资产换来最根本的保障。”
11月26日，花样年还把宁波鸣翠东著项目转让至建安投资控股集团有限公司。
公开资料显示，宁波鸣翠东著项目中花样年占49%股份，佳兆业占51%股份。公告显示，此次花样年系有条件股转，有助于为花样年减债、减轻偿付压力。
在2021年9月下旬，花样年将旗下彩生活的核心平台邻里乐100%股权卖给碧桂园服务(06098.HK)，作价33亿元。《商学院》记者从公告信息获悉，碧桂园服务已支付第一期23亿元款项，并提供了7亿元临时贷款。
2014年6月，彩生活在港交所上市，也是内地在香港上市的第一家物业公司，被称为“物业第一股”。在规模上，截至2021年中期，企业合约管理面积达5.65亿平方米，对应社区数量有2817个之多，位于行业头部。在2021年彩生活年中业绩会上，公司董事会主席潘军还表示，未来会适度关注收并购，彩生活相应规模也会适度扩张。
截至2021年6月30日，邻里乐未经审核综合净资产价值约13.74亿元，约占彩生活全部净资产的29.3%。截至2020年12月31日，邻里乐取得税前净利润4.12亿元，税后净利润约3.09亿元，约占彩生活全部税后净利润的56.9%。从资产收益率来看，邻里乐以不足3成的净资产为企业赚取了超过一半净利润，堪称彩生活优质资产。
对于花样年的卖“子”行为，柏文喜分析，花样年转让项目一方面是为了回收现金以挽救公司的流动性，另一方面减少项目开发的后续投入，以减少公司未来的现金流压力。然而，即使转让项目能缓解目前的债务违约问题，也仅能解决燃眉之急，长久来看，柏文喜预计，未来花样年可能会采取引进投资、压缩规模、降低财务杠杆和负债，并以现金流为核心来实现可持续经营的方式。
柏文喜认为，引入战投可以舒缓花样年的资金压力并提供其他的资源加持，但是也可能影响原实际控制人对公司的话语权，乃至引发战略方向与运营方式的调整与变化。
梁楠建议，未来，花样年为实现可持续经营，应将产品力、运营力和服务力作为企业发力点，提升企业自身盈利能力，增强自身回血，同时优化业务结构，聚焦优势业务领域，保证企业具有稳定的收入来源。
对于花样年未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。
（编辑：赵建琳）
